2021年下半年航空業或將迎來拐點機會

2021年02月17日

　　新春佳節，又是一年春運時刻到來。

　　回首往昔，今年的春運由于疫情的緩解，和去年有著很大的區別，和疫情之前相比，也發生了很多巨變。

　　交通運輸，這個關係著經濟動脈的重要行業，是我們最容易感知而往往又容易忽略的投資領域。它不像白酒那般衆星捧月，也不像新能源那樣萬人擁簇，但是這個行業卻也有不少耀眼的公司在默默地創造價值和機遇。

　　今天的春節特別策劃--“吃喝玩樂話投資”，我們有請到國泰君安研究所交運行業資深分析師岳鑫，一起聊了聊交運行業出現了的變化，以及牛年的看點和機會。

　　2020年整個交運行業受到了很大沖擊，交運行業子板塊比較多，有周期類的航空航運，也有基建類的鐵路、公路、機場、港口，以及2B的物流，還有2C的快遞。

　　岳鑫認為，在疫情影響下，航空和機場行業受到的沖擊最大，其盈利恢復還需要一個過程。集運行業在2020年表現非常亮眼，運價叠創新高，盈利能力也非常優秀，國君交運團隊曾在5月底最低點做過推薦。

　　站在當前時點，岳鑫認為2021年交運行業處在估值相對底部的區間，雖然基本面的修復可能還需要一定時間，但市場預期往往是先行的，該板塊有非常好的機會，可以讓投資者賺到不錯的絕對收益。

　　春運消失 航空業2021年虧損風險加大

　　主持人：臨近年關，本應繁忙的春運多了一大變數，多地發布通告鼓勵就地過年，這將對交通運輸行業帶來哪些影響？尤其是航空、鐵路、公路等交通運輸相關公司會有何影響？

　　岳鑫：入冬後，全球多國新冠疫情明顯反彈。中國在外防疫情輸入風險的巨大壓力下，近期呈現多地局部暴發和零星散發狀態。考慮春節期間的人員流動大、聚集性活動多，各地逐步出台並動態調整防疫細則，對學生、公務員和企事業單位做出了指引，倡導春節期間減少不必要出行，並建議錯峰出行。

　　在春運開始前，1月20日交通部預計今年全國春運期間發送旅客在17億人次左右，較2019年要下降4成多，比2020年增加一成多。目前還在春運中，最終情況有待官方最後統計，能否較2020年增長尚不確定，但較2019年大幅縮減已沒有懸念。

　　航空方面，2021年行業虧損風險加大。我們曾在11月底2021年度策略報告中預測：“若國內疫情防控平穩，國內客運量有望較2019年增長超10%”。主要原因在于，國際航班仍嚴格受限，大量寬體機計劃在春運期間投入國內市場運營，國內運力供給將非常充足。但隨著出行指引政策收緊，我們跟蹤發現春運機票預訂量明顯偏低。特別是春節假期旅遊出行明顯縮減，其中“上有老下有小”的80後群體下滑幅度尤為突出。預計春運40天航空客運量將顯著低于正常水平。對航空公司而言，春運傳統旺季是全年盈利重要來源，客流縮減與錯峰出行將增大經營壓力，我們維持航空業2021年行業虧損預測。

　　鐵路方面，春運開始前，鐵路部門也大幅下調了對今年春運的鐵路客流的預測。預計全國鐵路春運客流將不到3億人次，較2019年下降約三成。

　　公路方面，預計全國高速春運期間出行相對分散，擁堵將有所減少。與2020年不同在于，2020年為保障抗議物資運輸及復工復産，全國公路免費通行5個多月，對公路公司産生較為明顯的收入影響。2021年是防疫常態化後的第一個春節，預計公路將執行以往正常的春節假期7天免費，對公路公司的盈利能力與貼現價值幾無影響。

　　航空板塊2021年下半年將迎來拐點機會

　　主持人：國內航空業的拐點大概何時會到來？預計會有多大反彈空間？

　　岳鑫：對于2021年的航空板塊投資機會，我們認為：上半年是階段機會，需要逆向布局。而下半年，將迎來拐點機會，建議積極把握。

　　市場對疫苗應用預期很高，但航空業盈利恢復仍將緩慢曲折。高保護率疫苗研發成功與上市應用，將使中國航司2022年盈利恢復的確定性提升，但2021年仍將可能虧損。考慮到疫苗尚待大規模應用，疫情得到有效控制仍需時間，在此之前中國將大概率繼續執行嚴格的入境隔離政策。我們預計2021年國際客流仍將極為有限，預計不到2019年的20%，國際客流的明顯恢復有待2022年。

　　以往國際航線消化三成運力，過剩運力轉投國內航線將導致國內市場供給過剩，呈現“量增價低”，2021年行業仍有較大的虧損壓力。而2022年隨著國際客運市場復甦，過剩運力將逐步被國際航線消化，同時，被壓制的需求有望迎來集中釋放，國內市場供需將明顯改善，航司有望展現明顯的盈利彈性。

　　因此，上半年，可能有階段性機會，比如海外疫情數據出現拐點，東京奧運會召開，以及區域內國際客班加班等，可能催化航空股階段性機會，但空間較為有限。建議投資者在行業短期承壓較大的時候提前逆向布局。

　　下半年，將迎來行業性拐點機會，預計下半年市場對2022年行業盈利彈性將逐步樂觀起來，建議積極把握。

　　2021年傳統航司的空間將更大

　　主持人：國內航空公司的競爭力在去年有何變化？去年低成本航司與支線航司股價表現較好，而傳統航司表現相對較差，站在當前時點，您認為今年哪類航空股更有上漲潛力？

　　岳鑫：2020年國內疫情得到有效控制後，國內航空市場在全球開始率先恢復。在這個過程中，旅客出行意願仍普遍受到抑制，特別是公商務需求恢復非常緩慢。航司只能通過大幅降價來刺激高價格敏感度的旅客乘機，甚至有大量旅客是從高鐵上面引流過來的，因為機票的價格比高鐵還便宜。因此，2020年航空市場的客源結構較以往發生了非常大的變化——其中因私出行的旅客占比大幅提升。而這些旅客對票價敏感度較高，低價成為航司爭奪客流的主要方式。

　　相對于傳統航司而言，低成本航司擁有業內最低的單位成本，同時，還有票價以外的航線補貼收入，因此，低成本航司的票價競爭力最強。在航班復飛的過程中，低成本航司恢復的最快，也最早實現扭虧。

　　而支線航司由于絕大多數航線為獨飛航線，而且幾乎都綁定有機構運力採購協議，因此航班復飛也非常快，成為業內極少數保持盈利的航司。

　　在巨大的行業沖擊下，早周期恢復，使低成本航司與支線航司的估值率先得到修復，並對其未來長期成長邏輯更為樂觀。未來的空間也將取決于市場對其長期邏輯的認可程度的邊際變化，催化劑可能需要時間體現。

　　站在當下，我們認為2021年傳統航司的空間將更大。類似于金融危機後的美國航空業投資，初期行業性虧損時，盈利穿越周期的低成本航空美西南航空大幅上漲，後期行業恢復盈利能力，並開始展現盈利彈性時，傳統航司接力大幅上漲。2021下半年傳統航司將有望迎來拐點機會，市場對其2022年盈利彈性的預期將催化估值。其中最看好擁有高品質航網的傳統航司。

　　機場行業的魅力在于免稅業務的想象空間

　　主持人：機場在很多投資人眼裏是一門好生意，能否和普通投資者科普下他的商業邏輯？它的投資魅力何在？

　　岳鑫：機場是過去三年交運行業裏的熱點板塊。其中，上海機場備受價值投資者青睞。

　　如果從整個機場行業來看，機場並不算一門好生意，因為過去十年中國機場行業整體ROE只有1-3%，全國兩百多個機場超七成長期虧損，只有A、H股上市的這六家機場公司是有較好的盈利能力的。

　　機場行業普遍存在擴建風險。機場具有明顯的區域壟斷性，坐地收錢，但也因為壟斷性以及公益屬性，其航空主業的收費價格受到民航局嚴格定價管制。而且，收費標準自2008年至今十餘年的時間，幾無調整。而大部分大型機場都已經歷了1-2次的大規模擴建，單位造價較老航站樓普遍飙升甚至翻倍，作為人力密集型行業，員工工資也在持續上升，而單位收費價格不變，因此普遍存在長期投資回報率下降的壓力。

　　幸運的是，除了被價格管制的航空主業以外，機場還有一塊非航業務，也就是商業租賃、免稅業務、廣告業務等。非航業務發展優秀的機場公司，主要是大型國際樞紐機場，將有能力對抗航空主業長期投資回報率下降的壓力。過去三年，北上廣三大國家級國際樞紐機場的免稅業務價值被發掘，不僅與免稅商簽訂了高保底高分成的免稅合同，更被投資者給予了樂觀估值定價。市場也正因為免稅業務，認為機場是了一門好生意。

　　對于大部分投資者，機場行業的魅力在于免稅業務的想象空間。國家積極引導國人龐大的海外消費回流，國內免稅蛋糕持續增長，而機場作為目前重要的國內免稅渠道，市場預期可以同步分享免稅蛋糕的擴大。

　　疫情增加了機場免稅業務價值的不確定性

　　主持人：疫情對機場股表現産生了一定壓制，但很多機構依然配置了不少機場股，您認為機場股投資邏輯有無變化？未來需要關注哪些方面？

　　岳鑫：我們認為疫情對機場的影響，正在逐步被市場認知。

　　從短期來看，疫情顯著影響機場這兩年的利潤，但僅小幅影響現金流貼現價值。疫情導致國際客運市場幾乎停擺，中國民航業嚴格執行“五個一”國際客班政策。目前國際客流僅相當于2019年的不到5%。缺少國際客流，機場免稅銷售額亦大幅縮減，免稅商暫停了給機場的租金支付。就像我們前面分析的，預計2021年國際客流仍將極為有限。疫情影響期間，免稅收入有待協商確認，存在不確定性，如果免稅合同不發生重大變化，只是對機場這兩年的現金流産生明顯影響。但站在未來長期現金流貼現角度，影響幅度較為有限，這也是過去一年機場股價比較平穩的原因。

　　從長期來看，疫情增加了機場免稅業務價值的不確定性。疫情期間，免稅商積極發展線上業務，特別是跨境電商模式。若該渠道未來形成規模，將可能對機場免稅渠道價值産生沖擊。至于未來能否形成規模，我們認為可能取決于相關政策與品牌商渠道管控意願。

　　集運行業2021年將逐步回歸新常態

　　主持人：航運高景氣持續，集運價格叠創新高，從周期角度看，2021年集運市場景氣度會如何變化？

　　岳鑫：集運是2020年最亮眼的交運行業投資機會。這個行業之前沈寂了十年，被很多投資者忽視。2020年在疫情的沖擊下，集運市場出現了多年未見的運價持續上漲。我們將這個過程劃分為三個階段：

　　第一個階段是，替代。二季度疫情全球蔓延，集運市場供求雙降，而中國率先復工復産，中國出口份額大增，推動運價回升。

　　第二個階段是，補庫。三季度補貼推動美國等進口國消費復甦，帶動補庫存，集運市場量價雙升。

　　第三個階段是，紊亂。四季度需求增速並未繼續提升，但歐美供應鏈彈性極弱，缺箱與港口擁堵導致行業有效供給下降，運價脫離供求，變得難以研判。

　　近期我們觀察到集運貨量于1月已開始環比回落，預計春節期間將大幅減少。同時，港口擁堵也已有所緩解，集運運價在春節期間的傳統淡季出現回落是慣例。

　　對2021年，我們認為隨著全球經濟復甦，集運需求將整體回升，並有望進入數年的庫存上行周期。而從供給端，預計集運效率和能力將回升，港口擁堵將逐步緩解。集運行業將逐步回歸新常態。

　　港股低估值高股息公路股值得關注

　　主持人：近期港股行情極其火爆，您認為港股的高股息公路股是否值得投資？

　　岳鑫：確實。港股的部分公路股，股息收益率已很有吸引力。在過去的半年中，可能由于其他投資機會較多，而未被投資者關注。我們認為在2021年，對于絕對收益投資者，這些低估值高股息收益率標的值得關注。特別是，若未來市場預期發生變化，其價值將得到合理體現。

 

　　新聞來源 ：國泰君安證券          作者 ：馮立啓